单周供给新高，利率窄幅波动——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

概要：

• 关注月末流动性与配置机会

宽信用预期增强，保持银行利差，遏制过度发债。我们梳理近期金融街论坛、发改委座谈会、G30国际银行业研讨会相关发言，总结如下：首先，“房地产市场合理的资金需求正在得到满足”，地产融资或边际改善，带动宽信用预期增强，经济仍有韧性，恒大个案外溢性可控。其次，美联储政策转向对我国影响或偏弱，中美利差保护相对较足、汇率基本稳定、银行代客结售汇积累美元流动性，预计我国债市或依然以“我”为主。再次，各部委多措并举下煤炭价格得到遏制。最后，当前银行利差偏低，历史上的降息时期对应银行利差走低，从维持银行利差角度看降息概率很小。

未来一周供给创新高。我们统计的未来一周政府债券总发行量/净发行量或达到6300/5700多亿元、创今年最大周度总发行量和净增量（不含储蓄国债）。其中地方债计划发行4083亿元（较上周大幅回升）、创今年以来最高周度发行规模和净融资规模。未来一周关注跨月、缴税、缴款带来的资金面扰动，11月上旬资金面扰动因素为双十一走款和政府债缴款。预计央行将通过加大公开市场投放的方式平稳资金面。

利率窄幅波动。近期债市收益率明显上行，谨慎情绪下，债市对利空更加敏感对利多更加钝化。我们认为基本面呈现下行趋势，宽信用政策目前还是围绕绿色中小微及房贷的边际修复，央行维持流动性整体平稳，货币不至于收紧，在这样的背景下近期债市急跌可能还是属于调整而难言反转，未来一个月预计十年国债收益率在2.9%~3.1%区间波动。当前利率已经逐渐接近降准前的位置，建议适当关注配置机会和波段交易机会。此外，流动性预期稳定和信用利差修复下，杠杆套息性价比改善，继续关注大行二级资本债的配置价值。

• 基本面：9月经济偏弱，10月产需齐弱、PPI或升破11%

9月经济数据依旧偏弱，从两年平均增速来看，三季度GDP同比4.9%、低于市场预期，9月工业增速继续放缓、服务生产指数和消费均反弹、投资整体下行。从环比季调走势来看，工业、投资回落、消费小幅反弹。若从当月同比增速来看，投资也整体偏弱。

10月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积和百城土地成交面积环比增速均转负且同比降幅均扩大，汽车批发零售销量降幅变小，出口CCFI/SCFI综合指数环比/同比增速均回落，钢材产量下降，月均耗煤量增幅略走阔，行业开工率大多偏低。物价方面，10月PPI同比或突破11%、CPI同比或反弹。

• 上周回顾：资金利率下移，宽信用预期增强，债市整体下跌

央行资金净投放，利率中枢回落。上周，央行公开市场净投放2600亿元；资金利率整体下行， DR001、DR007均值分别下行14BP、下行3BP；3M Shibor、1Y存单发行利率震荡上行，国股银票1M/3M转贴现利率持续下行。

未来一周政府债净供给压力回升、创年内第二高。上周，利率债净供给环比增加2522亿元。一级市场招投标方面，国债、政金债需求均一般。

债市齐跌，隐含税率略有上行。上周央行转为净投放，资金利率大幅下移，北京、宁夏、甘肃、内蒙古等地疫情偶发，经济数据略偏弱，但债市供给压力回升，降准预期延后，宽信用预期增强，债市整体收跌。其中30Y国债利率处于低位，期限利差走阔居多，10年国开债隐含税率小幅上行。

-------------------------------

1.基本面：9月经济偏弱，10月产需齐弱、PPI或新高

9月经济数据依旧偏弱（三季度GDP同比增速低于预期，工业增加值增速继续放缓，服务业和消费反弹，投资增速续降）。从两年平均增速来看，三季度GDP同比增长4.9%，低于市场预期、增幅环比回落0.6个百分点，9月工业增加值增速继续放缓、服务生产指数和消费均反弹、投资整体下行。从季调环比走势来看，工业、投资回落、消费小幅反弹。具体来看：

·消费增速反弹，就业数据改善。9月消费两年平均增速较8月上行2.3个百分点至3.8%、远低于与19年同期7.8%的增速水平，若仅看当月同比，9月消费同比增速为4.2%，增幅环比走阔、高于去年同期水平但不及19年同期。其中，就业数据有所改善，9月城镇调查失业率下降至4.9%、为19年以来最低水平。

·投资整体下行，制造业投资依旧亮眼。9月固定资产投资两年平均增速回落1.5个百分点至2.8%，其中，制造业投资增速受出口超预期带动，其增速继续反弹，9月两年平均增幅走阔0.3个百分点至6.4%，继创年内最高增速。目前疫情偶有散发、外需韧性、内需偏弱、中下游利润增速下滑、上游涨价因素制约中下游制造业投资等，预计10-12月制造业投资韧性有余、但维持高增或乏力。

·地产投资加速回落。在地产融资不断收紧的背景下，地产投资保持下行，9月两年平均为3.9%、增幅回落幅度达2.3个百分点。2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上央行认为[1]“9月的房地产金融工作座谈会也指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。”以及刘鹤副总理在2021年金融街论坛年会开幕式上的书面致辞表示[2]“合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”。预计房地产融资边际改善，地产投资整体走弱、不排除出现小幅反弹的可能性。

·基建投资依旧负增长。9月新口径基建投资两年平均增速降幅扩大0.14个百分点至-1.8%，至9月末基础设施业中长期贷款余额增速16.4%、比上年末高2.2个百分点，保持较快增长，且随着地方债加速发行，基建资金支撑力度或回升，叠加PPI高位支撑基建投资，因此年内基建投资或仍有改善空间、但上行幅度不宜高估。

·当月同比增速来看，投资整体偏弱。若仅看21年9月当月同比增速，则固定资产投资当月同比转负至-1.8%、为年内最低增长水平，其中地产投资当月增速转负至-3.6%、为年内首次负增长，制造业投资当月增速上行至10%、为近三个月最高水平，基建投资降幅收窄、依旧偏弱。

10月以来，产需齐弱。从10月以来的中观高频数据来看，一方面，需求继续走弱，30城商品房成交面积和百城土地成交面积环比增速均转负且同比降幅均扩大，汽车批发零售销量降幅变小，出口CCFI/SCFI综合指数环比/同比增速均回落。另一方面，工业生产依旧弱势，样本钢企钢材产量下降，沿海八省月均耗煤量同比增速小幅上行，行业开工率处于偏低水平。

10月PPI或突破11%、CPI同比或反弹。10月以来猪肉价格降幅略有下降，水果价格涨幅回落，蔬菜价格陡升，叠加CPI基数大幅减小，预计10月CPI同比增速或上升；PPI方面，10月以来国际原油价格仍在攀升，国内煤价涨幅回落，油价、钢价涨幅均走阔、生产资料价格指数持续走高，南华工业品价格指数冲高回调，预计10月PPI同比增速或升破11%至11.6%、或将再创年内新高。

2.货币市场：资金利率回落

央行净投放2600亿元。上周，央行公开市场逆回购投放3200亿元、逆回购到期600亿元，公开市场净投放2600亿元。资金利率整体下行，资金面总体均衡，具体来说，R001均值下行14BP至1.99%，R007均值下行3BP至2.19%；DR001均值下行14BP至1.96%，DR007下行3BP至2.13%。3M Shibor利率上行，3M存单发行利率震荡上行，国股银票1M、3M转贴现利率持续下行，国股银票1Y转贴现利率震荡上行。

3.一级市场：供给回升，需求一般

上周，利率债净供给3916亿元，环比增加2522亿元。总发行量6516亿元，环比增加2287亿元。其中，记账式国债发行2045亿元，环比减少77亿元；政金债发行1208亿元，环比增加128亿元；地方债发行3264亿元，环比增加2236亿元。截至10月22日，未来一周国债计划发行700亿元（较上周明显回落），地方债计划发行4083亿元（较上周大幅回升）、创今年以来最高周度发行规模和净融资规模。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模3238亿元，实际发行规模3253亿元。国债需求分化，政金债需求整体一般。具体来说：

国债需求分化，21贴现国债51的认购倍数为3.75倍，需求较好；其余均需求一般。

进出口行债需求一般，21进出03(增23)、21进出22(增2)的认购倍数分别为6.48、5.45倍，需求较好；其余均需求一般。

国开债需求一般，21国开09(增9)、21国开08(增4)、21国开07(增14)、21国开11(增10)、21国开15(增4)的认购倍数分别为4.88、4.34、3.55、3.47、2.98倍，需求一般。

农发债需求一般，20农发07(增20)的认购倍数为6.64倍，需求较好；其余均需求一般。

存单量价齐升。上周，同业存单发行6243亿元、环比增加2019亿元，到期3357亿元，净发行2886亿元、环比增加2123亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.82%，较前一周上行6BP。

4.二级市场：宽信用预期增强，债市整体下跌

债市整体收跌。上周央行转为净投放资金，资金利率大幅下移，北京、宁夏、甘肃、内蒙古等地疫情偶发，经济数据略偏弱（三季度GDP同比增长4.9%，9月工业增加值增速继续放缓，服务业和消费反弹，投资增速续降其中制造业超预期、房地产投资加速下行、基建依旧偏弱），但债市供给压力回升，降准预期延后，宽信用预期增强，债市整体收跌。具体来看，1年期国债收益率上行1BP至2.35%，10年期国债收益率上行3BP至3%；1年期国开债收益率上行1BP至2.47%，10年期国开债收益率上行6BP至3.33%。     

30Y国债收益率仍低。从收益率绝对水平来看， 30Y国债利率均处于偏低位，分位数为12%，其余关键期限国债利率均处于15%~35%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于22%分位数及以下。

期限利差走阔居多。上周，10Y-1Y国债利差走阔2BP至65BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于69%分位数；国开债曲线3Y-1Y期限利差最陡（处于66%分位数），3Y-1Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差比国债更为陡峭。

隐含税率仍在低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率止跌上行至9.92%，位于13%分位数，其余期限隐含税率所处分位数也整体偏低（均处于16%分位数及以下）。

5.政策聚焦&债市展望：单周供给新高，利率窄幅波动

5.1 宽信用预期增强，保持银行利差，遏制过度发债

我们梳理近期金融街论坛、发改委座谈会、G30国际银行业研讨会相关发言，总结如下：

房地产融资或边际改善，带动宽信用预期增强，经济仍有韧性。刘鹤副总理在2021年金融街论坛年会开幕式上的书面致辞表示[1]“目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，以及中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜指出[2]“近期我国的房地产市场及相关的金融市场出现一点波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应……融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。”此外，央行行长易纲表示[3]“前三季度GDP同比增长9.8%......政府工作报告中提出的目标是可以实现的……经济韧性一定会不断加强”。【评：再结合此前“保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展”[4]，显示房地产融资或边际改善，这将带动宽信用预期的进一步抬升。】

恒大是个案风险，外溢性可控。易纲行长10月20日在G30国际银行业研讨会[5]称：恒大目前的主要风险是到期债务未能偿还，部分工地停工，已预售的房产按时交付有不确定性。总体而言，恒大风险是个案风险。应对措施方面，我们一是要避免恒大的风险传染至其他房地产企业。二是要避免风险传导至金融部门。恒大负债约3000亿美元，其中有三分之一是金融负债，债权人分散，还有抵押物，总体上恒大事件对金融行业的外溢性可控。我们应对恒大事件的原则是，严格按照法律规定的受偿顺序，充分尊重并保护债权人和产权人的合法权益。在此过程中，尤其是要保护好已购房消费者的合法权益。我们将坚持法治化的原则，确保所有债权人和利益相关方的正当合法权益得到公平对待。总体而言，有信心能把风险控制在一定范围，避免发生系统性风险。

美联储政策转向对我国影响或偏弱。对于美国Taper、加息等，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在2021年金融街论坛年会上表示[1]“美联储缩减购债的行动可能很快就会开始……首次加息时点预期也已提前至2022年下半年……当前新兴市场面临的资本外流风险也弱于上一轮美联储货币政策紧缩时期……预计我国外汇市场受本轮美联储政策转向的影响可控……人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定”。【评：截至10月22日中美10Y国债利差为134BP，处于15年以来的60%分位数左右，距离利差水平为80BP左右的敏感水平仍有54BP差距，利差保护相对较足、汇率基本稳定、银行代客结售汇积累美元流动性，预计我国债市或依然以“我”为主。】

多措并举下煤炭价格得到遏制。对于近期煤炭价格快速上涨，连创历史新高，大幅推高下游行业生产成本，对电力供应和冬季供暖产生不利影响，国家发展改革委会同有关方面[2]多措并举推动煤炭增产增供取得明显成效，10月19日下午[3]，国家发展改革委组织重点煤炭企业、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施。

保持利差水平，降息概率很小。易纲行长在在2021金融街论坛表示[4]：现阶段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金融稳定。【评：当前银行利差偏低，历史上的降息时期对应银行利差走低，从维持银行利差角度看降息概率很小。】

遏制过度发债融资。证监会主席易会满在2021金融街论坛表示[5]：坚决从源头上遏制过度发债融资。一方面，建立完善跨市场信息共享制度，聚焦控制发行人综合负债水平，健全有效的债券融资约束机制，防止“高杠杆”过度融资。另一方面，进一步压实中介机构责任，完善债券承销、评级等业务执业规范，督促端正发展理念，提升执业质量。【评：控制融资增速，针对地产、城投领域大的融资政策并未放松。】

5.2 关注月末流动性与配置机会

未来一周供给创新高。我们统计的未来一周政府债券总发行量/净发行量或达到6300/5700多亿元、创今年最大周度总发行量和净增量（不含储蓄国债）。其中地方债计划发行4083亿元（较上周大幅回升）、创今年以来最高周度发行规模和净融资规模。未来一周关注跨月、缴税、缴款带来的资金面扰动，11月上旬资金面扰动因素为双十一走款和政府债缴款。预计央行将通过加大公开市场投放的方式平稳资金面。

关注配置机会。近期债市收益率明显上行，谨慎情绪下，债市对利空更加敏感对利多更加钝化。我们认为基本面呈现下行趋势，宽信用政策目前还是围绕绿色中小微及房贷的边际修复，央行维持流动性整体平稳，货币不至于收紧，在这样的背景下近期债市急跌可能还是属于调整而难言反转，未来一个月预计十年国债收益率在2.9%~3.1%区间波动。当前利率已经逐渐接近降准前的位置，或难大幅突破降准前中枢水平，建议适当关注配置机会和波段交易机会。流动性预期稳定和信用利差修复下，杠杆套息性价比改善，此外继续关注大行二级资本债的配置价值。

------------------------------- 

相关报告（点击链接可查看原文）：

利率债策略

债市上涨过快，短期步入震荡

机构行为

房贷集中度略降，配债空间有望提升——债市角度看上市银行中报

基本面

美债

流动性与债市供给

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。